关于大型商业物业租金价格定位评估思路的探讨
黎明1 沈博2   周莉3
    摘要：房地产投资类型按投资周期长短可分为长期投资和短期投资。随着国家多次对房地产交易环节的宏观调控，越来越多的房地产投资者愿意选择长期投资方式，通常是先将房地产持有一段时间，以获取较为稳定的持续性租金收益，待房地产交易市场行情转好，再将其转售给未来的投资者而获取转售收益。作为置业投资者，特别是大型商业物业投资者，多采用委托专业的租赁公司为其经营管理招租事宜或是将物业整体性出租给专业租赁公司或其它大型商业运营商等方式，从而获得较为长期稳定的租金收益。然而大型商业物业整体出租很少有相类似的市场案例可以借鉴，投资者往往难以把握其租金价格水平。这时我们做为一名专业的房地产估价师所提供的租金价格定位评估报告对投资者决策显得尤为重要。作者拟就大型商业物业整体性长期租赁条件下的租金价格定位评估提出三种评估思路即思路①“租金差值法”、思路②“收益法”及思

路③“报酬率修正法”，谨供同行参考。
关键词 大型商业物业 整体性出租 长期租赁 租金价格定位
一、     大型商业物业租金价格定位的定义
本文中的大型商业物业租金价格定位是特指专业估价人员根据委托方对其所拥有的大型商业物业拟采用整体性出租，且为长期租赁（如10年以上）的出租条件，遵循估价原则，按照估价程序，选用适宜的估价方法，并在综合分析物业整体性出租及租约期长短等对租金价格影响因素的基础上，对拟估房地产在估价时点上的客观合理的租金价格水平进行测算和判定的活动。
二、问题的提出：
权利人甲于2006年8月1日以V元人民币购得一纯商业房地产，地处XXX步行街，共五层，总建筑面积为S平方米，其中一层可出租建筑面积为S1，二层可出租建筑面积为S2，依次类推，第五层可出租建筑面积为S5，权利人甲拟对该房地产整体进行招租，招租对象拟定为类似于沃尔码、天虹商场、茂业百货等大型超市经营商，租期为15年。现委托房地产专业估价咨询公司乙对该商业物业整体出租，租期为15年的年租金单价A(合同租金价格即为有效毛租金价格)进行定位评估。
专业估价咨询公司乙接受委托后，对拟估房地产所处的XXX步行街片区同类型商业售价及租金价格进行详细地调查。了解到周边类似的单个铺位出租实例较多，租金价格较易取得，但类似这种大型商业物业整体长期租赁条件下出租的情况相对较少，且租金价格难易真实取得。专业估价人员通过对所调查的案例资料进行筛选、对比，拟探索出一种租金转换方式，将零散的短期租赁租金转换为整体长期租赁租金的方法。
此种方法的基本思路是：搜集周边类似单个铺位出租的租金实例和交易价格实例、转租方的投资回报、各种运营费用等资料，根据所收集的资料进行分析、判断、测算，从而找出两者之间的关系，寻求出两者的转换关系，以探索出求取整体长期租赁条件下的租金价格方法。
三、评估思路
作者就目前所能调查到的资料进行了周密地思考和分析，认为可以通过以下三种评估思路来实现现有数据的转换，以达到测算出委托方所要求的租赁条件下的租金价格水平。评估思路难免有不成熟之处，敬请同行指正。
    评估思路①：“租金差值法”：即A=（S1×A1×q1+ S2×A2×q2+ S3×A3×q3+ S4×A4×q4+ S5×A5×q5—Q0- C）/ S
           A——整体出租，租期为M年的年毛租金单价；
    S1－S5——各层可出租建筑面积；
             S——大型商业物业总建筑面积；
  A1－A5——各层出租年平均毛租金单价；
   q1－q5——各层出租空置率；
Q0——第一承租人的年投资回报；
C——第一承租人的年经营费用；
上述评估思路是基于“假设开发法”原理，假定权利人甲一次性整体租给第一承租人某专业租赁公司丙，租约期为M年。则权利人甲所预期租金价格应为专业租赁公司丙再次分户转租的有效市场租金减去丙招租过程中所花费的经营费用和其应获得的投资回报的余额。
正是因为该思路是基于假定权利人甲一次性整体租给第一承租人某专业租赁公司丙，租约期为M年，因此第一承租人丙再次转租给各小租户的租金价格水平、空置率水平等参数完全可以通过调查周边同类小型商铺租金状况、空置率水平进行类比，从而准确得出A1－A5、q1－q5。之所以要求测算出第一承租人丙获得的有效市场租金价格是因为第一承租人在分别转租给各个小商户过程中其承担了拟估房地产部分时段空置的风险。
Q0可以通过调查目前从事专业租赁或房地产招商，甚至可以扩展延升至房地产中介等企业所期望的行业平均利润水平，可以采用市场租金标准的一定比例来表达如一至两个月租金，具体视调查结果而定。
C为第一承租人丙的年经营费用，该成本费用包括招租过程中丙应支付的广告宣传费、维修费、管理费、税费、招租空置期间的物业管理费、水电费等。值得特别说明的是招租成本中的税费是指第一承租人丙与第二承租人（小商户）发生转租行为过程中所应缴纳的服务—租赁业税费如营业税、教育附加费、印花税等，具体应以地方服务—租赁业税费缴交相关标准执行。
评估思路①优点在于该思路简单直接明了，思路明晰，具有较强的说服力，可操作性强。缺点是租期长短对租金价格的影响无法反应出来，如租赁15年和租赁20年租金价格水平之间的差别无法体现。而委托方（权利人甲）恰恰是在一定程度上较为关心租期长短对租金价格的影响。
评估思路②“收益法”：
 
或
本思路是利用收益法预期原理反推出租约期内的租金水平A，即假定权利人甲以V元购买的商业房地产是带有租约，且剩余租约期恰好为权利人甲所要求的预期租约M年，因此有下列公式
 
或成立的。
而公式中V是已知的，我们则通过上述公式变形反算出a，即
 
或
   如下草图所示：
 
V
                               VN-M
    a    a   a                a   aN-M                            aN-M
 

0   1    2   3 …….         M  M+1      ………     N
V——权利人甲购入价值；
VN-M——假定权利人甲在租约期M年期满后发生转让的价值；
a——整体出租，租期为M年的年净租金收益；
aN-M——租约期M年期满后至土地使用权结束即第M－N年期间年净租金收益；
Y1——租期为M年，租约期内报酬率；
Y2——租约期外M－N年期间内报酬率；
k——租约期内权利人甲正常情况应投入的年运营费率；
M——租约期M年；
N——土地使用权尚可使用权年限N年。
该公式中值得注意的有两点：
    1、V为权利人甲购入价如距估价时点时间较长，V需另做相应时间修正。
    2、因为收益法中测算式
或中租金为净租金收益水平，因此反算出的
a为租约期内净租金价格水平。而权利人甲所要求测算的租金价格水平实为毛租金价格水平，因此我们必须在测算出a的基础上增加上租约期内权利人甲每年所应付出的运营费用，运营费包括维修费、管理费、保险费及租赁税费等。
所以结合上述应注意的两点，权利人甲在预定的租赁期内的租金价格A应为：
或
    评估思路②理论上可谓是完美无缺，既考虑了租期对租金价格水平的影响，又考虑了大型商业物业整体性出租对租金价格的影响。但不足的是该评估思路在具体的评估过程中，对于不同租期（长租期）的报酬率难以把握；另外也不容易掌握M年后的租金价格水平或M年后转让价值的预测。毕竟经过M年（10年以上）发展，尤其是国内各城市房地产都在飞速发展，房地产价格走势预测的准确性较差，而我们所要求测算的租金价格恰恰是跟M年以后的租金价格行情及M年后的转让价格影响较大。因此该评估思路较适宜城市各类房地产市场较为平稳，租金及销售价格起伏变化小的大型商业物业整体性长期租赁的租金价格定位。
评估思路③“报酬率修正法”：
 
A——整体出租，租期为M年的年毛租金单价；
S——大型商业总建筑面积；
——零散型商铺单个出租条件下整体年平均净租金收益；
Y1——整体性出租，租约为M年权利人预期报酬率；
Y2——假定分成小型商铺单个出租，且租期为1年权利人预期报酬率；
k——租约期内权利人甲正常情况应投入的年运营费率；
M——租期。
作为大型商业物业的权利人甲而言，采用整体性出租，且租赁期较长或是采用零散型商铺单个出租，租期为短期如1年这两种方案的根本区别实质上就是权利人甲对两种方案所面临的投资风险与所追求的投资回报之间的博奕。因此理论上作为权利人甲来说所购之房地产在前M年价值在两种出租方案条件下的价值应相等。
即=
则=两种出租方案中权利人所预期投资报酬率Y1、Y2可以通过累加法测算出来，如下表所示。
             两种方案                     
项目名称 分成单个商铺出租，租期较短如1年，情况下权利人的预期投资报酬率Y2(%) 整体出租租期为M年的情况下权利人的预期投资报酬率Y1(%)
无风险投资的报酬率 2.52 2.52
对投资风险的补偿 3.5 2.0
对管理负担的补偿 2.5 1.5
对缺乏流动性的补偿 1.5 1.0
易获得融资的好处 1.3 1.0
合计 11.32 8.02
    而其中是采用整体性出租，且租赁期较长的租赁条件下年净租金收益；
    是采用零散型商铺单个出租，短期租赁条件下的年净租金收益，即=S1×A1×q1+S2×A2×q2+S3×A3×q3+S4×A4×q4+S5×A5×q5-C（其中 A1－A5为零散型商铺单个出租各层平均毛租金价格； q1－q5为各层出租空置率；C为权利人甲如采用零散出租方式正常情况应投入的年运营费；）；
    因此，最后我们需在测算出的净租金收基础上增加租约期内权利人甲正常情况应投入的年运营费即为有效毛租金价格，所以
 
    评估思路③优点在于既考虑了整体性出租及租约长短对租金价格的影响，同时也回避了对M年后租金或转让价的预测不准确性。所以相对评估思路①、②而言，评估思路③思路清晰，工作量小，且可操作性又强，但不足的是利用累加法来求取预期投资报酬率说服力并不强，当然这也是目前行业界对报酬率求取思路一直存在的困惑。因此我们可以再通过对公司客户资源中从事房地产投资的投资者对投资风险及投资回报率等内容进行问卷调查，从调查问卷统计出各投资者对投资风险的意识及追求投资回报的强烈程度。继而在求取报酬率时将累加法中各子因素继续细化，以尽可能地提高求取报酬率的准确性。
                                         四、结束语
    以上三种评估思路都存在着各自的优缺点及适用性，因此要求我们在评估过程中根据实际情况来衡量优先采用哪种评估思路。当然在评估条件允许的前提下我们可以同时采用三种评估思路进行评估，以其中一种评估思路为主，其它两种评估思路作为辅助验证。以求达到相对公平、公正、合理的评估结果，为委托方提供更为专业、准确地价格定位评估服务。