谁是金融海啸的“祸首”

发布时间：2009-2-4 14:13:00

当一个专业的次贷债券评估公司从第三方变成局内人，并且无论其评估结论正确与否，都不用负法律责任的时候，它们会出台什么样的评估报告呢？本期连载将揭开这一谜团。

　　本文作者为牛津大学博士，在美国华盛顿的一家世界著名国际金融机构工作多年，她根据自己的亲身经历和观察撰写了此文，以通俗晓畅的文字进一步解读这场金融危机。

　　评估公司为何成了“局内人”

　　在小王大李的例子中，超李把次贷抵押池发放的债券分成上中下三等。他规定，如果小王们的次贷出现亏损，这亏损首先要由下等债券持有人吸收承担；若亏损太大，下等债券吸收不完，再由中等债券持有人吸收承担；只有当亏损异常巨大，中等债券也吸收不完，才会殃及上等债券持有人。上等债券的风险低，需要付的利息低；下等债券的风险高，需要付的利息高。因此发行上等债券比例越大，超李的利润就越大。现实中，这上等债券比例一般会有多大呢？多数人也许会猜想20％？30 ％？40％？……都猜错了。根据华尔街五大投资银行之一贝尔斯登的资料，最上等债券的比例平均是79.3％！加上其他低风险等级，适于投资的优等债券的比例是95.6％。

　　这95.6％的次贷债券得到的优等评级，并不是发债券的证券公司自己评出来的，而是享有盛誉的华尔街证券评估公司给出的评级。让局外人的评估公司评级，是为了使评级客观、可信。但在“去管制”的大潮中，评估公司和证券公司的关系没有受到应有的监管，局外人变成了局内人。评估公司变为局内人的原因是，它们的收入绝大部分来自证券公司。证券公司要发行新债券，就要付钱给评估公司来评级。如果一个评估公司给出的评级总是比较低，证券公司就会去找其他公司而不找它。当然，评级准确与否会影响评估公司的信誉，但准确不准确往往要几年后才能看出来。那些借次贷的小王们，多数是在可变利率上调时才出现违约问题，而可变利率上调是在两三年之后。评估公司在短期利益的诱惑之下，往往千方百计给出高的评级。评估公司还指导证券公司如何把债券包装得更好，更容易得到高的评级。以华尔街三大评估公司之一的穆迪公司为例，2006 年它收入的44％来自这类咨询服务。这样的咨询，使局外人的脚踏入局内，成了局内人。

　　评估债券的漏洞和花招

　　评估公司总是标榜它们是客观的、科学的。究竟是怎么客观、科学的程序，使绝大多数次贷债券能得到低风险的评级呢？这程序是用一套复杂的数学模型，来估算整个次贷抵押池中的贷款出现违约的概率。评估公司把历史数据输入这些数学模型，用历史数据来预测未来。可以用生活中的一件小事来比喻说明这种估测：张三买了一把雨伞，他想知道这种伞的伞骨在风雨中被折断的可能性有多大，他去问了100个使用过这种伞的人，发现有3人的伞骨折断了，于是他下结论说，伞骨折断的概率是3％。这样的方法有不少弊病，首先，所取的历史数据可能有偏差。张三问的100个用伞人，可能都在过去的一年中用这种伞，而过去一年也许很少风雨，所以伞骨折断的机会很低；如果在多风雨年份，机会就要大得多。又假设张三问了1000 个人，这1000人在过去10年中都用过这种伞，这10年中有的年份多风雨，有的年份少风雨；在多风雨年用伞的人，有 95人的伞骨折断；在少风雨年用伞的人有5人的伞骨折断；总共有100人的伞骨折断了，于是张三的新结论是，他的伞骨折断的概率是10％。这个新结论比旧结论更准确一些，但是，如果张三要预测明年伞骨折断的可能性，这个新结论也会给他误导。若是明年狂风暴雨特别多，而张三认为他的伞骨折断的概率只有10％，出门可以不带雨衣只拿伞，他就很可能成为“ 落汤鸡”。华尔街评估公司在用历史数据的时候，就遇到了类似问题。美联储纽约银行的研究报告指出，在评估近年的次贷抵押债券的时候，多数公司用的是1992年～2000年的历史数据，那几年房地产的涨跌幅度不大，借款人的违约比例很小，根据这样的数据估测的概率，使大量次贷债券得到了低风险的评级。这样的概率是和房地产价格大幅度下滑时的现实是不相符的。

　　在使用历史数据的时候，除了年份对结论会有影响之外，选用哪些数据也会有重大影响。在张三的例子中，伞骨折断还会与其他因素相关，譬如顽皮男孩下雨时喜欢用伞打闹，他们的伞骨折断比例要比中年妇女高。如果把用伞人的年龄、性别、性格因素都考虑进去，张三估测的伞骨折断概率就会准确得多。在估测次贷违约的时候，要考虑的相关因素有很多，譬如借款人的收入状况、信用历史、当地的经济形势等等。用哪些数据来说明借款人的收入状况呢？用他自报的收入吗？要不要去核实呢？当地的经济形势要从哪些角度来看呢？只看总的失业人数？细看各行各业的效益情况？……取用哪些数据都将对评估结果产生重大影响。如果评估者想得出低风险的概率，他在选用数据方面大有做手脚的空间。